Siguiendo con los ajustes de precio en los contratos de M&A, la...
David Miranda@davmiranda
20 views
Apr 06, 2026
~5 min read
Advertisement
1
1. Siguiendo con los ajustes de precio en los contratos de M&A, la semana pasada expliqué el ajuste vía closing accounts, pero, por falta de espacio, no pude desarrollar el otro mecanismo: el llamado locked-box 👇 (hilo)
x.com/davmiranda/sta…
x.com/davmiranda/sta…
2
2. En verdad, el locked-box no es un sistema de ajuste de precio porque lo que busca, precisamente, es ¡evitar el ajuste de precio!
3
3. No sé quién se inventó el sistema de locked-box (sospecho que algún abogado inglés u holandés), pero lo que sí que tengo claro es que esta innovación en la práctica del M&A no la introdujo un abogado americano
4
4. Y es que, en el 99% de los deals de EEUU se utiliza el sistema de closing accounts como mecanismo de ajuste de precio, por lo que el locked box ha quedado circunscrito fundamentalmente a la práctica europea
5
5. Y dentro de la práctica europea, yo diría que se ha empezado a popularizar en los últimos 10 - 5 años, pues, cuando yo empecé en esto del M&A hace ya algunos años, aquí todo el mundo utilizábamos closing accounts
6
6. Pero ¿cómo funciona un locked-box? El mecanismo se articula a través del juego de 2 cláusulas:
- por un lado, una cláusula que determina ya el precio a pagar en el closing sobre la base de unas Locked-Box Accounts; y
- por otro lado, una cláusula de No Leakage
- por un lado, una cláusula que determina ya el precio a pagar en el closing sobre la base de unas Locked-Box Accounts; y
- por otro lado, una cláusula de No Leakage
7
7. Empecemos por las Locked-Box Accounts. Antes de firmar el contrato, comprador y vendedor acuerdan utilizar un balance a una fecha determinada, y, en base a ese balance, determinan ya el precio que el comprador pagará al vendedor en el closing
8
8. Obviamente, el comprador habrá hecho su oferta sobre la base del enterprise value al que, como explicaba la semana pasada, hay que restar el endeudamiento neto.
9
9. O sea, lo que estamos haciendo es ajustar el precio antes del closing, en función del equity value (= enterprise value - deuda neta) que obtenemos de las Locked-Box Accounts
10
10. Vamos con unos números.
- Enterprise Value = 100M
- Debt = (20M)
- Cash = 5M
- Net Debt = 15M (=20M-5M)
- Equity Value = 85M (=100M-15M)
- Enterprise Value = 100M
- Debt = (20M)
- Cash = 5M
- Net Debt = 15M (=20M-5M)
- Equity Value = 85M (=100M-15M)
11
11. Refresquemos el concepto de enterprise value, recordando el caso de la compra del Popular. El Santander pagó 7.000M por el Popular: 1€ lo pagó en cash y 7.000M los pagó asumiendo la deuda del Popular. Por tanto, el precio real del Popular (enterprise value) fue 7.000M
12
12. Volvamos a nuestro caso. Con base a las Locked-Box Accounts, hemos determinado que el equity value (lo que voy a pagar en closing) son 85M. Y como el precio ya está cerrado, necesito asegurarme que el vendedor no se llevará valor de esas Locked-Box Accounts antes del Closing
13
13. Por eso, lo que hago es (figuradamente) meter esas Locked-Box Accounts en una caja cerrada con llave, a la que el Vendedor no puede acceder. Y eso lo hago con la cláusula de No Leakage (prohibición de filtraciones)
14
14. La cláusula de No Leakage es un negative covenant (obligación de no hacer) que prohíbe al vendedor (y personas vinculadas al vendedor) llevarse valor de la compañía vía reparto de dividendo, pago de remuneraciones fuera del curso ordinario, condonación de deudas...
15
15. En general, se trata de operaciones vinculadas que pueden servir para que el vendedor extraiga valor de la compañía antes del closing.
16
16. No hay filtración, en cambio, en operaciones vinculadas cuando el valor sigue dentro de la empresa adquirida (p.ej. target vende un activo a una filial de target que entra dentro del perímetro de compra)
17
17. La cláusula puede prever la existencia de Permitted Leakages, que serían salidas de valor que el vendedor ha pactado con el comprador y que se han tenido en cuenta a la hora de establecer el equity value
18
18. Por ejemplo, si target tiene excedente de tesorería, tiene más sentido que, antes del closing, el vendedor se reparta ese excedente vía dividendo, que no que el comprador tenga que pagar ese exceso de caja en cash en el momento del closing
19
19. Las consecuencias de incumplir el covenant de No Leakage son las típicas de incumplir el resto de covenants (obligaciones de dar, hacer o no hacer) del contrato: el vendedor deberá pagar al comprador el 100% del importe de la filtración (on a euro for euro basis)
20
20. Por tanto, no aplican las limitaciones de responsabilidad (liability cap, baskets, de minimis) típicas del incumplimiento de reps & warranties (NB: muchos abogados no ven la diferencia entre incumplir un covenant y una rep y no es lo mismo - lo dejo para otro día -)
21
21. Recapitulando sobre ajustes de precio. Tenemos 2 mecanismos:
(i) Closing Accounts, que es un sistema probuyer: el comprador paga exactamente lo que vale la compañía en el momento del closing, ajustando el precio después del cierre, en base a las Closing Accounts
(i) Closing Accounts, que es un sistema probuyer: el comprador paga exactamente lo que vale la compañía en el momento del closing, ajustando el precio después del cierre, en base a las Closing Accounts
22
22. (ii) Locked-Box, que es un sistema proseller: el comprador solo se asegura que recuperará cualquier filtración entre la fecha de las Locked-Box Accounts y el closing, pero no otros posibles deterioros del balance (aunque,en buena medida, esos deterioros los cubrirá vía reps)
23
23. Podría plantear una tercera opción que es ni closing accounts, ni locked-box, pero eso ya sería super-proseller y, salvo que la empresa no tenga chicha, es un gol por toda la escuadra al abogado del comprador
24
24. Y para que no penséis que todo esto del locked-box son pajas mentales de abogados de M&A, adjunto la página correspondiente del último estudio disponible de la American Bar Association sobre Private M&A en Europa
