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Ahora que tenemos una operación en la que una empresa cotizada (Delivery Hero) compra otra empresa (Glovo) con pago en acciones, voy a explicar cómo funcionan los collars como mecanismo de protección frente a fluctuaciones en el precio de las acciones del comprador.
El problema de pagar con acciones que cotizan en un mercado es que el precio de éstas esta sujeto a fluctuaciones en el mercado. En el momento del signing tienen un precio que probablemente variará en el momento del cierre.
Y es que en una operación en la que el cierre está diferido en el tiempo, ello implica la asunción de riesgos por parte de comprador (si el precio de la acción baja, tiene que entregar más acciones, lo que supone asumir mayor dilución)…
…y por parte de vendedor (si el precio de la acción sube, recibe menos acciones y, en consecuencia, menos porcentaje de capital del comprador)
Esas fluctaciones en el precio de las acciones entregadas como contraprestación de la compraventa hacen que el precio de la operación varíe entre signing (compromiso en firme de venta) y closing (cierre de la venta y pago del precio).
Si el precio acordado es de €1.000M y las acciones del comprador en el momento del signing cotizan a €100, el comprador, en principio, contará con entregar a los vendedores (y éstos esperarán recibir) 10M de acciones del comprador (=€1.000M/€100).
Si la empresa target tiene 1M de acciones, por cada acción de target valorada en €1.000 (€1.000M/€1M) el comprador, en el momento del cierre, tendría que entregar 10 acciones a los vendedores (10x€100=€1.000) por cada acción de target
Pero ¿qué pasa si las acciones del comprador en el momento del cierre de la compraventa cotizan a €80?
Pues, en ese caso, el comprador, en vez de entregar 10M de acciones, tendrá que emitir 12.500.000 acciones, lo que supone asumir una mayor dilución (lo cual, además, se agraba con la reducción en la propia capitalización bursátil del comprador)
En el ejemplo anterior, por cada acción de target valorada en €1.000, el comprador tendría que entregar a los vendedores 12,5 acciones (=12,5x€80=€1.000).
¿Y que pasaría en el ejemplo contrario, esto es, si las acciones del comprador subieran de valor y cotizaran a €120 en el momento del cierre?
Pues que, en ese caso, el comprador solo tendría que entregar 8.333.333 acciones, lo que supone un menor porcentaje de participación de los vendedores en el capital del comprador (agrabado por el incremento en la capitalización bursátil del comprador)
En el ejemplo que estábamos usando, por cada acción de target valorada en €1.000, los vendedores recibirían 8,33 acciones del comprador (=8,33x€120=€1.000)
Y es por esta razón que, en algunas operaciones de stock-for-stock, los bancos de inversión pueden proponer un collar sobre el precio fijo de la acción de target (€1.000).
El collar se determina en función de distintas variables (plazo entre signing y closing; volatilidad de las acciones; identidad de comprador y target -si están en misma industria, la volatilidad puede ser similar, haciendo menos necesario el collar-; uso de cash en el precio...)
Volviendo al ejemplo de los €1.000 por acción de target y asumiendo un collar simétrico del 10% en las acciones del comprador (€100 en signing), el floor (precio mínimo a efectos de canje) de las acciones de comprador serían €90 y el cap (precio máximo) serían €110
Esto implica que, si en el momento del cierre, las acciones del comprador cotizan a €80, entrará en juego el floor del collar (€90) y el comprador, en vez de entregar 12.5 acciones (=€1.000/€80) por cada acción de target, entregará 11,11 acciones (=€1.000/€90)
En total, el comprador emitirá en el cierre 11.111.111 acciones (=€1.000M/€90), en vez de las 12.500.000 acciones que hubiera tenido que entregar de no haber collar, reduciendo así el riesgo de dilución del comprador.
Por contra, si en el momento de cierre, las acciones del comprador cotizan a €120 entrará en juego el cap del collar (€110) y los vendedores, en vez de recibir 8,33 acciones (=€1.000/€120) por cada acción de target, recibirán 9,09 acciones (=€1.000/€110)
En total, los vendedores recibirán en el cierre 9.090.909 acciones (€1.000M/€110), en lugar de las 8.333.333 que hubieran recibido de no existir el collar, reduciéndo así su riesgo de recibir muchas menos acciones de las previstas.