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Hace algún tiempo que no hago un hilo sobre de contratos de M&A, así que hoy voy a explicar qué es un earnout, para qué sirve y qué cosas hay que tener en cuenta a la hora de negociar cláusulas de earnout
En un contrato de compraventa de empresa, el earn out es una parte del precio de compra que se sujeta al cumplimiento de determinados hitos (normalmente financieros), que se verificarán con posterioridad al cierre de la compraventa
Se trata, por lo tanto, de un precio contingente (que puede devengarse o no), sujeto a una o varias condiciones suspensivas. Si se cumplen las condiciones, se paga; si no se cumplen, no se paga.
Una de las principales razones por la que se utilizan los earn-out en operaciones de M&A es para salvar las diferencias de valoración (¿cuánto vale la compañía?) de la entre comprador y vendedor. En inglés, lo llaman “gap” de valoración
Esto puede pasar por varias razones: empresas con escaso historial financiero, pero mucho potencial de crecimiento; empresas con caídas de ingresos circunstanciales; empresas que están desarrollando una tecnología que podría incrementar exponencialmente los ingresos futuros...
El earnout es una herramienta de negociación que ayuda a salvar ese “gap” de valoración, permitiendo al vendedor obtener todo el valor que considera que la compañía puede generar a medio plazo y, al comprador, asegurarse una valoración razonable, que evite un sobreprecio
Como el earn-out está ligado a la consecución de unos objetivos futuros, cuya consecución ya no estarían en manos de los vendedores, es habitual que se plantee en operaciones donde los vendedores/gestores siguen dirigiendo la compañía, a fin de reducir costes de monitorización
Pero un earn-out también tiene desventajas, como la potencial conflictividad sobre su forma de cálculo, el impacto de factores externos (crisis económicas) o internos (posibilidad del comprador de alterar los resultados), costes de monitorización, prevalencia del corto-placismo..
Todo ello conduce a que la redacción de las cláusulas de earnout en el contrato sea especialmente compleja y requiera de especial tiempo y dedicación por parte de los abogados de las partes.
Por no decir que, además, implica que los abogados tenemos que trabajar mano a mano con auditores o contables, a fin de reflejar adecuadamente complicados términos financieros (no suele haber nada más peligroso que un abogado escribiendo sobre conceptos financieros ☺️)
Fuera bromas, hay una serie de factores que todo buen abogado tiene que tener en cuenta a la hora de redactar cláusulas de earnout. Sin ánimo de ser exaustivos, podemos citar los siguientes:
- Duración del periodo de earnout - Tiempo y forma de pago - Procedimiento de disputas - Derechos y obligaciones del vendedor (gestionar la compañía) - Definición de los objetivos - Restricciones a la capacidad del comprador de alterar la gestión de la compañía - Impacto fiscal
No tengo espacio para explicarlos todos, por lo que me voy a centrar en los 3 últimos. Empiezo por la definición de objetivos. Como he indicado al principio, normalmente los earnouts se basan en la consecución de objetivos financieros que mide la cuenta de resultados (P&L)
Aquí empieza la primera discusión entre comprador y vendedor: ¿qué magnitud de la P&L elegimos para fijar los objetivos? ¿Ventas, beneficio neto, margen de EBITDA...? Para dar una respuesta, tenemos que entender primero el funcionamiento de una P&L.
Como escuché un día a un profesor de finanzas que explicaba una P&L a no-economistas, el primer apunte, arriba del todo, son los ingresos (positivo). A partir de ahí, por lo general, todo lo que se añade hasta llegar al resultado neto, abajo del todo, son gastos (negativo)
Desde el punto de vista del comprador, el resultado neto (el “bottom line”) es la cifra que mejor define si la compañía es o no rentable. En consecuencia, preferirá utilizar esta magnitud como referencia para determinar el devengo del earnout
Sin embargo, el vendedor preferirá que el earnout se base en los ingresos (arriba del todo), pues, cuanto más abajo vas de la P&L, el comprador (que controla la compañía) tendrá más fácil imputar gastos por el medio que reduzcan el objetivo y frustren la consecución del earnout
Por eso, un término medio que suele usarse es el EBITDA, que mide los resultados de la compañía, haciendo abstracción de la forma en que se financia (deuda vs fondos propios), su política de inversiones (amortizaciones) y la política fiscal del Gobierno de turno (impuestos)
Aún así, elegido el EBITDA como referencia para el devengo del earn-out, el comprador sigue teniendo mucho margen de maniobra para imputar a la empresa comprada gastos operativos que perjudiquen la consecución del earn-out (management fees, aprovisionamientos más caros...)
Es por eso que, enlazando con el segundo punto que quería tratar, el contrato tiene que prever determinadas restricciones a esa capacidad del comprador de imputar gastos adicionales que puedan perjudicar la consecución del earnout mientras éste esté en proceso de devengo