Bir ülkenin ne kadar dış borcu olduğu, aslında sorulabilecek en az önemli sorulardan biridir. Toplam rakam tek başına neredeyse hiçbir şey anlatmaz. Gerçek hikâye, üç başka soruda saklıdır: kim borçlu, hangi vadede ve hangi para biriminde? Türkiye bloğunu, tam da bu blokta gördüğümüz her kırılganlığın buluştuğu bu kavramla, dış borçla kapatıyoruz.

Önce neden buradayız onu görelim. Önceki içerikte cari açığın bir akış olduğunu söylemiştik: her yıl yeniden oluşan, yeniden finanse edilmesi gereken bir fark. İşte o akış, yıllar boyunca finanse edildikçe geride bir stok bırakır. Cari açık akışsa, dış borç onun zaman içinde birikmiş stoğudur. Bu yüzden dış borç, bu bloğun bütün parçalarının, cari açığın, kurun, rezervin, özel sektör kırılganlığının tek bir yerde toplandığı noktadır.

Şimdi neden toplam rakamın yanıltıcı olduğunu görelim. Aynı büyüklükteki iki dış borç, kompozisyonuna göre bambaşka risk taşıyabilir. Bu kompozisyonun üç ekseni vardır.

Birinci eksen: kim borçlu? Bir ülkenin dış borcu kamuya da ait olabilir, özel sektöre de. Bu ayrım kritiktir, çünkü ikisi farklı dinamikler taşır. Bunu bu blokta somut olarak görmüştük: 2018 kur şokunda asıl kırılganlık kamunun değil, büyük ölçüde özel sektörün, yani şirketlerin döviz borcuydu. Borcun kime ait olduğu, onun kimin sırtında olduğunu ve nasıl yönetilebileceğini belirler. Devletin borcu ile binlerce şirketin dağınık borcu, aynı toplam içinde çok farklı şeylerdir.

İkinci eksen: hangi vadede? Uzun vadeli borç, borçluya nefes alma alanı verir; yıllara yayılır, aniden geri ödenmesi gerekmez. Kısa vadeli borç ise süreklidir: vadesi geldikçe yeniden borçlanılarak çevrilmek, yani yenilenmek zorundadır. Finansal oranları ve swapı konuşurken vade riskini görmüştük; kısa vadeli kaynakla finanse edilen her yapı, yenileme anında tıkanma riski taşır. Aynı risk, ülke ölçeğinde dış borç için de geçerlidir.

Üçüncü eksen: hangi para biriminde? Döviz cinsinden alınan borç kur riski taşır; çünkü kur yükseldiğinde, borçlunun geliri TL ise, borç yükü kendiliğinden ağırlaşır. Bu, 2018'i konuşurken gördüğümüz bilanço etkisinin ta kendisidir. Kendi para biriminde, yani TL cinsinden alınan borçta ise bu kur riski yoktur. Borcun para birimi, onun kur şoklarına karşı ne kadar kırılgan olduğunu doğrudan belirler.

Bu üç eksen bir araya geldiğinde, çok daha keskin bir gösterge ortaya çıkar ki dış kırılganlığı ölçmenin belki de en doğrudan yoludur: kısa vadeli dış borcun, rezervlerle karşılaştırılması. Mantık basittir: bir ülkenin önümüzdeki bir yıl içinde çevirmesi gereken dış borcu ile, elinde acil durumda kullanabileceği rezervi yan yana koyarsınız. Eğer kısa vadeli borç, kullanılabilir rezerve kıyasla büyükse, ülke dış bir şoka karşı incedir; çünkü finansman bir anda tıkanırsa, o borcu çevirecek tamponu yetersiz kalabilir.

İşte tam burada, bir önceki içeriklerden birinde konuştuğumuz o kritik soru hayati hale gelir: rezervin ne kadarı gerçekten kendine ait? Çünkü kısa vadeli borcu, ödünç alınmış ya da swapla desteklenmiş bir rezervle karşılıyorsanız, o tampon göründüğü kadar güçlü olmayabilir. Dış borcun vadesiyle rezervin niteliği, işte bu noktada birbirine kilitlenir.

Şimdi şu üç derse bakalım. Dikkat ederseniz bu dersler, sadece dış borcun değil, bütün bu bloğun özetidir.

Birincisi, ve bu artık bir nakarat: toplam değil, kompozisyon konuşur. İki ülke birebir aynı toplam dış borca sahip olabilir; ama biri ağırlıkla uzun vadeli, TL cinsi ve kamuya aitse, diğeri ağırlıkla kısa vadeli, döviz cinsi ve özel sektöre aitse, bunlar tamamen farklı dünyalardır. İyi analist hiçbir zaman toplam borç rakamına bakıp "yüksek" ya da "düşük" demez; o rakamı üç eksenine ayırır. Bu, finansal tablolardan rezervlere, bu blok boyunca tekrarladığımız dersin son ve en bütünsel halidir.

View Tweet

İkincisi, kısa vadeli dış borcun rezerve oranı, tek bir göstergeye bakmak gerekirse bakılacak göstergedir. Çünkü dış borç krizleri uzun vadede değil, yenilenmenin tıkandığı o dar pencerede patlar. Bir ülke yıllarca rahatça borçlanabilir, sonra tek bir güven kaybı anında o kapı kapanır. Analist bu yüzden borcun toplamından çok, en yakın vadede çevrilmesi gerekenle eldeki tamponu karşılaştırır.

Üçüncüsü, dış borcun çevrilebilirliği, sadece ülkenin kendi durumuna değil, dünyanın o anki ruh haline de bağlıdır. Aynı borç, küresel para bol ve ucuzken kolayca çevrilir; küresel koşullar sıkışınca, hiçbir şey değişmese bile, aniden çevrilmesi zorlaşabilir. Dönüm noktalarını konuşurken gördüğümüz gibi, kıvılcım çoğu zaman dışarıdan gelir. Bu da bizi tam başladığımız yere, bu bloğun ilk içeriğindeki haritaya geri götürür: dış finansmana bağımlı bir ekonominin kaderi, hiçbir zaman tümüyle kendi elinde değildir.

Özetle dış borç, bu bloğun bütün temalarının birikip tek bir yerde buluştuğu stoktur. Doğru soru "ne kadar borç" değil; "kim borçlu, hangi vadede, hangi para biriminde" ve "en yakın vadede çevrilmesi gerekeni, ne kadar gerçek bir rezervle karşılıyoruz" sorusudur. Cari açık akıştı; dış borç onun stoğu. Ve 72'de çizdiğimiz yapısal harita, en somut, en ölçülebilir sonucuna burada ulaşır.

Bu içerikle Türkiye bloğunu tamamladık. Sekiz içerik boyunca, düşük tasarruftan başlayıp cari açığa, oradan kura, rezerve ve nihayet dış borca uzanan tek bir yapısal zinciri dolaştık. Ama bütün bu blok boyunca, hatta tüm Faz 3 boyunca, sürekli tekrar eden bir tema vardı: rakamın kendisi değil, bileşimi, kalitesi, kompozisyonu konuşur. Bu yalnızca Türkiye'yi değil, her ekonomiyi ve her bilançoyu okumanın yöntemidir.

Buraya kadar, ekonominin ve piyasaların "ne olduğunu", nasıl çalıştığını öğrendik. Şimdi serinin son fazına geçiyoruz ve soruyu değiştiriyoruz: insan ve sistem, bütün bu gerçeklikle nasıl baş ediyor, nerede ve neden yanılıyor? Sıradaki blokta kararın, riskin ve sistemin kendisine bakıyoruz. Başlangıç noktası, belki de hepimizin en çok yanıldığı yer: kendi zihnimiz. Sıradaki içerik, davranışsal finans.