Bir ülkenin döviz rezervinin ne kadar olduğu kadar, o rezervin ne kadarının gerçekten kendine ait olduğu da önemlidir. Türkiye'de son yılların en hararetli ekonomi tartışmalarından birinin kalbinde tam da bu soru yatar, ve bu sorunun merkezinde merkez bankasının swap politikası durur.

Swap mekanizmasının özünü daha önce genel olarak görmüştük: swap, iki tarafın belirli bir vadeyle para birimlerini takas etmesidir; bu yolla gelen döviz brüt rezervi yükseltir ama ödünç olduğu için aynı zamanda bir yükümlülük yaratır. Şimdi bu genel resmi Türkiye'ye indiriyoruz, çünkü burada swap sıradan bir teknik kalem olmaktan çıkıp rezervin niteliği üzerine bir tartışmanın eksenine oturdu.

Önce şunu görelim: merkez bankasının rezervindeki swap kaynaklı döviz, aslında iki ayrı yerden gelebilir ve bu ikisi aynı güvenceyi taşımaz.

Birincisi, yurt içi bankalarla yapılan swaplar. Merkez bankası, yurt içindeki bankalarla Türk lirası karşılığında döviz swapı yapar: banka dövizini merkez bankasına verir, karşılığında TL alır, vade sonunda işlem geri döner. Bu döviz, kasaya girdiği için brüt rezervi yükseltir. Ama dikkat: bu döviz bankacılık sisteminden ödünç alınmıştır ve genellikle kısa vadelidir, yani sürekli yenilenmesi gerekir. Rezervde durur ama aslında sistemin kendi dövizidir, geçici olarak merkez bankasının bilançosundan görünmektedir.

İkincisi, yabancı merkez bankalarıyla yapılan swap anlaşmaları. Bunlar, başka ülkelerin merkez bankalarıyla kurulan karşılıklı döviz hatlarıdır. Dışarıdan ek bir güvence sağlarlar, bir tür acil durum kredi limiti gibidirler. Ama onlar da koşulludur, sınırlıdır ve her an serbestçe harcanabilecek kalıcı bir rezerv değil, belirli şartlarda devreye giren bir imkândır.

Bu iki kaynağın ortak noktası şudur: hiçbiri, merkez bankasının yıllar içinde biriktirdiği, kimseye geri vermek zorunda olmadığı "kendine ait" rezervle aynı şey değildir. İkisi de, bir biçimde, ödünç ya da koşulludur.

İşte bu yüzden Türkiye'de "rezerv ne kadar" sorusu tek başına yetmez; asıl kritik soru şudur: bu rezervin ne kadarı gerçekten kalıcı ve kendine ait, ne kadarı swapla ödünç alınmış? Daha önce konuştuğumuz brüt rezerv, net rezerv ve swap hariç net rezerv ayrımı, Türkiye'de tam da bu iki swap kaynağı yüzünden bu kadar merkezi bir tartışma haline geldi. Brüt rakam, içine ödünç dövizi de kattığı için en yüksek ve en güçlü görünen rakamdır; swap düşülmüş haller ise rezervin "gerçekten elimizde ne var" sorusuna daha yakın bir cevap verir.

Peki bu neden bu kadar tartışılıyor? Her iki tarafın da kendi içinde tutarlı argümanları olduğu için.

Savunan görüşe göre swap, döviz likiditesini yönetmenin ve rezerv tamponunu güçlendirmenin tamamen meşru ve dünyada yaygın bir yoludur. Kısa vadeli döviz dalgalanmalarına karşı merkez bankasına manevra alanı sağlar; ani bir baskı anında elinde kullanabileceği döviz bulundurmasına yardımcı olur. Bu görüşe göre swap, modern merkez bankacılığının olağan araçlarından biridir ve tek başına bir sorun işareti değildir.

Eleştiren görüşe göre ise mesele aracın varlığı değil, rezervin ona ne kadar bağımlı hale geldiğidir. Sürekli yenilenmesi gereken, kısa vadeli ve ödünç dövizle desteklenen bir rezerv, gerçek bir kriz anında güvenilir bir tampon olmayabilir. Çünkü tam da paraya en çok ihtiyaç duyulan anda, o swapların yenilenmesi zorlaşabilir ya da maliyeti artabilir. Bu görüşe göre, brüt rakam güçlü görünürken kendine ait rezervin çok daha zayıf olması, sahte bir güvenlik hissi yaratabilir.

Görüldüğü gibi tartışma, "swap meşru bir araç mı" değildir; meşruluğunda iki taraf da hemfikirdir. Tartışma, "bu rezervin kalitesi ve sürdürülebilirliği nedir" sorusudur.

Şimdi analist gözüyle üç derse bakalım.

View Tweet

Birincisi, rezervin kalitesi, tutarından daha önemlidir. İki ülke birebir aynı brüt rezerve sahip olabilir; ama birininki büyük ölçüde kendine aitse, diğerininki büyük ölçüde swapla ödünç alınmışsa, bir kriz anında bambaşka dayanıklılık gösterirler. Bu, finansal tabloları konuşurken öğrendiğimiz dersin aynısıdır: rakamın kendisi değil, bileşimi konuşur. Analist toplam rezerve değil, o rezervin neyden oluştuğuna bakar.

İkincisi, swap bir vade ve yenilenme riski taşır. Kısa vadeli, sürekli çevrilmesi gereken her kaynak gibi, swap da yenilenememe riski içerir. Borçluluğu konuşurken, kısa vadeli kaynakla finanse edilen bir yapının neden kırılgan olduğunu görmüştük; aynı mantık burada rezerve uygulanır. Rezerv swaplara ne kadar çok yaslanırsa, bu yenilenme riski o kadar büyür ve rezervin "her an hazır" niteliği o kadar zayıflar.

Üçüncüsü, görünürlük bir tercih meselesidir. Brüt rakam manşete en kolay taşınan, en güçlü görünen rakamdır; swapın etkisini görmek için net ve swap hariç net rakamlara, yani işin dipnotuna bakmak gerekir. Daha önce "rezerv dendiğinde hangi tanım" diye sormuştuk; Türkiye, bu sorunun neden hayati olduğunun en somut örneğidir. İyi analist her zaman manşetin değil, dipnotun peşine düşer.

Özetle TCMB swap politikası, döviz likiditesini yönetmenin meşru bir aracı olmakla birlikte, Türkiye'de rezervin niteliği tartışmasının tam merkezine oturmuştur. Asıl mesele rezervin tutarı değil, ne kadarının kalıcı ve kendine ait, ne kadarının kısa vadeli ve ödünç olduğudur. Çünkü bir tamponun gerçek değeri, ona en çok ihtiyaç duyulan anda ne kadarının elde kaldığıyla ölçülür.

Swap ve rezerv tartışmasının arkasında, aslında hep aynı yapısal gerçek durur: Türkiye'nin sürekli döviz bulma ihtiyacı. Peki bu ihtiyaç nereden geliyor? Kökü, bu bloğun başında haritasını çizdiğimiz cari açıktır. Sıradaki içerikte, bu açığın anatomisine, neden bu kadar yapısal olduğuna iniyoruz.