En los últimos años se ha instalado una narrativa potente:
“Los bancos centrales compran oro -> nadie quiere deuda USA -> se acaba el sistema dólar”.
Esa historia suena dramática, pero creo que no encaja ni con los datos ni con cómo funciona realmente el sistema.🧵
Punto de partida: sí, los bancos centrales han estado comprando oro y, en agregado, sus reservas de oro ya superan a sus tenencias de Treasuries por primera vez desde los 90.
Aunque eso sea un efecto en su mayoría por la subida del precio lo considero importante, pero no es sinónimo de “fin del dólar” o de "nuevo sistema".
Aunque eso sea un efecto en su mayoría por la subida del precio lo considero importante, pero no es sinónimo de “fin del dólar” o de "nuevo sistema".
Cuando se tratan estos temas se puede separar dos tipos de exposición al sistema dólar:
Exposición de precio/retornos (cómo se mueve el activo).
Exposición operativa (en qué infraestructuras se fija el precio, se negocia, se custodia, se liquida).
Exposición de precio/retornos (cómo se mueve el activo).
Exposición operativa (en qué infraestructuras se fija el precio, se negocia, se custodia, se liquida).
El asunto está en la parte operativa.
El oro que compran esos bancos centrales:
Se valora casi siempre en dólares.
Se negocia principalmente en la COMEX de Nueva York (≈74% del volumen bursátil global de oro).
Una parte relevante sigue custodiada en la Fed de Nueva York o países afines.
El oro que compran esos bancos centrales:
Se valora casi siempre en dólares.
Se negocia principalmente en la COMEX de Nueva York (≈74% del volumen bursátil global de oro).
Una parte relevante sigue custodiada en la Fed de Nueva York o países afines.
Conclusión incómoda para el relato “oro contra USA”:
Ese oro sigue anclado a la infraestructura financiera estadounidense.
Cambias un activo (Treasuries) por otro (oro), pero el “sistema operativo” debajo es el mismo: dólar, mercados USA, regulación USA.
Cuando hablamos de EE.UU no estamos ante un emisor aislado rodeado de tenedores forzosos, sino ante el núcleo de un mercado global en USD que se ha ido diversificando en capas.
Ese oro sigue anclado a la infraestructura financiera estadounidense.
Cambias un activo (Treasuries) por otro (oro), pero el “sistema operativo” debajo es el mismo: dólar, mercados USA, regulación USA.
Cuando hablamos de EE.UU no estamos ante un emisor aislado rodeado de tenedores forzosos, sino ante el núcleo de un mercado global en USD que se ha ido diversificando en capas.
A lo largo de los años el mundo en dólares se ha sofisticado:
Depósitos y préstamos eurodólar.
Bonos internacionales en USD (Eurodollar, Yankee, global bonds).
Derivados sobre tipos a corto (futuros de eurodólar, FRAs, caps/floors).
Todo eso y mucho más crea múltiples vías para ajustar posiciones sin que el sistema se rompa.
Depósitos y préstamos eurodólar.
Bonos internacionales en USD (Eurodollar, Yankee, global bonds).
Derivados sobre tipos a corto (futuros de eurodólar, FRAs, caps/floors).
Todo eso y mucho más crea múltiples vías para ajustar posiciones sin que el sistema se rompa.
Ejemplo histórico: la crisis de deuda latinoamericana de los 80.
No acabó con el sistema dólar; dio lugar a los Brady bonds, que convirtieron préstamos bancarios en bonos en USD colateralizados con Treasuries.
De ahí nació todo un mercado moderno de deuda emergente.
No acabó con el sistema dólar; dio lugar a los Brady bonds, que convirtieron préstamos bancarios en bonos en USD colateralizados con Treasuries.
De ahí nació todo un mercado moderno de deuda emergente.
Otro ejemplo: crisis asiática 97, Rusia 98, Argentina 2001.
Hubo impagos, devaluaciones brutales y grandes pérdidas, pero el resultado fue más integración financiera y más emisión en dólares (incluyendo por muchos emergentes que antes ni accedían a esos mercados)
Hubo impagos, devaluaciones brutales y grandes pérdidas, pero el resultado fue más integración financiera y más emisión en dólares (incluyendo por muchos emergentes que antes ni accedían a esos mercados)
Es decir: el patrón histórico no es “gran crisis -> fin del sistema dólar”, sino “gran crisis -> rediseño de contratos, reformas, nuevos instrumentos”, manteniendo al USD/Treasuries como referencia central.
Todo esto no significa que la deuda de EE. UU. sea irrelevante o que no importe su senda fiscal.
Significa que hablar de “insostenibilidad inminente” o “fin del sistema monetario” es una extrapolación extrema que ignora:
La profundidad de los mercados en USD.
La capacidad histórica de adaptación institucional.
Significa que hablar de “insostenibilidad inminente” o “fin del sistema monetario” es una extrapolación extrema que ignora:
La profundidad de los mercados en USD.
La capacidad histórica de adaptación institucional.
Volvamos al oro. ¿Protege de algo? Sí:
Elimina riesgo de crédito (el oro no es pasivo de nadie).
Si está en bóveda doméstica, reduce riesgo de congelación de reservas por sanciones. (Principal driver en mi opinión)
A muy largo plazo preserva poder adquisitivo razonablemente bien. (En mi opinión, eficiente para países como India o Turquía)
Elimina riesgo de crédito (el oro no es pasivo de nadie).
Si está en bóveda doméstica, reduce riesgo de congelación de reservas por sanciones. (Principal driver en mi opinión)
A muy largo plazo preserva poder adquisitivo razonablemente bien. (En mi opinión, eficiente para países como India o Turquía)
Pero como “escudo ante el colapso de USA”, el oro es mucho más débil de lo que sugiere el relato popular:
Depende operacionalmente del dólar (precio, trading, liquidez).
Su precio sigue estando muy condicionado por decisiones de la Fed y por el entorno macro de EE. UU.
No da yield: cambiar T‑bills por oro tiene un coste de ingresos recurrentes.
Depende operacionalmente del dólar (precio, trading, liquidez).
Su precio sigue estando muy condicionado por decisiones de la Fed y por el entorno macro de EE. UU.
No da yield: cambiar T‑bills por oro tiene un coste de ingresos recurrentes.
Además, Estados Unidos concentra cerca del 23% del oro oficial mundial y es un productor relevante; eso le da una opcionalidad sobre el mercado de oro que ningún otro país tiene.
Esa asimetría limita el valor estratégico del oro para quienes lo compran “contra EE. UU.”.
Esa asimetría limita el valor estratégico del oro para quienes lo compran “contra EE. UU.”.
Si realmente crees en un escenario extremo de “fin de USA”, coherente de verdad, el problema ya no es si tienes Treasuries u oro:
Es que gran parte de los precios de activos, comercio, contratos y balances del planeta están definidos en dólares o referenciados a ellos.
Nadie está al margen de ese choque.
Es que gran parte de los precios de activos, comercio, contratos y balances del planeta están definidos en dólares o referenciados a ellos.
Nadie está al margen de ese choque.
Precisamente por eso tiene sentido una visión más positiva y realista:
El sistema dólar no es perfecto, pero ha demostrado una capacidad notable para absorber crisis, crear nuevos instrumentos y mantener la confianza básica.
La demanda de activos en USD se redistribuye, pero no desaparece
El sistema dólar no es perfecto, pero ha demostrado una capacidad notable para absorber crisis, crear nuevos instrumentos y mantener la confianza básica.
La demanda de activos en USD se redistribuye, pero no desaparece
En definitiva, como he comentado repetidas ocasiones los bancos centrales no compran oro para salir del sistema. El motivo es sobrevivir dentro del sistema al que están anclados con un activo relativamente fácil de convertir a dollar cuando así lo necesiten, como hemos visto recientemente.
Generated by Thread Navigator
Press ⌘ + S to quick-export