Determinación de precio (equity value) en contratos de M&A para principiantes en una gráfica y 3 (largos) posts.
• Gráfica que sistematiza los 2 mecanismos de determinación del precio a pagar en el cierre (equity value).
• Equity bridge (de enteprise value a equity value)
Normalmente, el valor de una compañía se determina mediante el descuento de sus flujos de caja futuros (DCF) o, de forma más sencilla, mediante el uso de comparables (comparando métricas con otras empresas cuya valoración es conocida -el más habitual, el multiplicador de EBITDA-).
El valor así determinado se llama enterprise value. Si en la carta de intenciones el comprador indica el precio, acompañado de la coletilla “on a cash free and debt free basis”, se está refiriendo al enterprise value.
Pero el enterprise value no es lo que pagará el comprador al vendedor (equity value) en el momento del cierre de la transacción. El precio será lo que de verdad vale el negocio en el momento temporal acordado por las partes, momento en el que se producirá la transmisión del riesgo y del beneficio del negocio del vendedor al comprador.
Pues bien, con el mecanismo de completion accounts, ese momento será la fecha de cierre del contrato, mientras que, si usamos el mecanismo de locked box, el momento será una fecha previa acordada por las partes (la fecha del balance que utilizaremos como locked box accounts).
Para calcular el equity value, las partes ajustarán el enterprise value, al alza o a la baja, con una serie de magnitudes financieras con las que obtendrán dicho equity value (proceso que se conoce como equity bridge).
La magnitud más utilizada es el endeudamiento neto (deuda - caja), aunque se pueden añadir otras (como un fondo de maniobra -working capital- normalizado o preacordado). Algunos conceptos se restarán al enterprise value (deuda y working capital inferior al working capital normalizado), mientras que otros incrementarán el enterprise value (caja y working capital superior al working capital normalizado).
Cuando usamos conceptos que repiten partidas de balance hay que ajustar las definiciones para evitar duplicidades. P. ej., si se prevé un ajuste de deuda neta y working capital, en la medida en que la deuda neta (= deuda - caja) y el working capital (= activo a C/P - pasivo a C/P) incorporarían, en principio, la caja y la deuda a corto plazo, habría que eliminar dichas partidas de alguna de las definiciones para no sumarlas o restarlas dos veces. Aunque, cuando estas definiciones se incorporan a los contratos, las revisan los asesores financieros, los abogados (que no solemos ser expertos en finanzas) acostumbramos añadir la coletilla “without duplicities” o “without double counting”, para quedarnos tranquilos.
En resumen, si usaramos todas las magnitudes financieras indicadas:
Equity value = Enteprise Value - Deuda + Caja +/- Exceso/Déficit de Working Capital (*)
(*) El exceso de working capital sumaría, mientras que el déficit de working capital restaría.
Normalmente, el valor de una compañía se determina mediante el descuento de sus flujos de caja futuros (DCF) o, de forma más sencilla, mediante el uso de comparables (comparando métricas con otras empresas cuya valoración es conocida -el más habitual, el multiplicador de EBITDA-).
El valor así determinado se llama enterprise value. Si en la carta de intenciones el comprador indica el precio, acompañado de la coletilla “on a cash free and debt free basis”, se está refiriendo al enterprise value.
Pero el enterprise value no es lo que pagará el comprador al vendedor (equity value) en el momento del cierre de la transacción. El precio será lo que de verdad vale el negocio en el momento temporal acordado por las partes, momento en el que se producirá la transmisión del riesgo y del beneficio del negocio del vendedor al comprador.
Pues bien, con el mecanismo de completion accounts, ese momento será la fecha de cierre del contrato, mientras que, si usamos el mecanismo de locked box, el momento será una fecha previa acordada por las partes (la fecha del balance que utilizaremos como locked box accounts).
Para calcular el equity value, las partes ajustarán el enterprise value, al alza o a la baja, con una serie de magnitudes financieras con las que obtendrán dicho equity value (proceso que se conoce como equity bridge).
La magnitud más utilizada es el endeudamiento neto (deuda - caja), aunque se pueden añadir otras (como un fondo de maniobra -working capital- normalizado o preacordado). Algunos conceptos se restarán al enterprise value (deuda y working capital inferior al working capital normalizado), mientras que otros incrementarán el enterprise value (caja y working capital superior al working capital normalizado).
Cuando usamos conceptos que repiten partidas de balance hay que ajustar las definiciones para evitar duplicidades. P. ej., si se prevé un ajuste de deuda neta y working capital, en la medida en que la deuda neta (= deuda - caja) y el working capital (= activo a C/P - pasivo a C/P) incorporarían, en principio, la caja y la deuda a corto plazo, habría que eliminar dichas partidas de alguna de las definiciones para no sumarlas o restarlas dos veces. Aunque, cuando estas definiciones se incorporan a los contratos, las revisan los asesores financieros, los abogados (que no solemos ser expertos en finanzas) acostumbramos añadir la coletilla “without duplicities” o “without double counting”, para quedarnos tranquilos.
En resumen, si usaramos todas las magnitudes financieras indicadas:
Equity value = Enteprise Value - Deuda + Caja +/- Exceso/Déficit de Working Capital (*)
(*) El exceso de working capital sumaría, mientras que el déficit de working capital restaría.
• Locked Box Accounts:
Los flujos de caja que genere el negocio a partir de la fecha de las locked box accounts (cuentas que han sido revisadas por el comprador y que las partes han acordado utilizar para hacer el equity bridge y determinar el equity value) pertenecerán al comprador.
Para evitar el riesgo de que el vendedor (que hasta la fecha de cierre es el dueño de la empresa) extraiga valor de la compañía (deteriorando esos flujos de caja que deberían ir al comprador), un contrato de compraventa con locked box accounts incluirá restricciones a la facultad del vendedor de extraer dinero de la compañía (obligación de no leakage) entre la fecha de las locked box accounts y el cierre (p.ej., repartiéndose un dividendo o pagándose un bonus extraordinario como administrador), salvo extracciones de valor que hubieran sido acordadas expresamente por las partes (permitted leakage) y que, razonablemente, el comprador habrá tenido en cuenta a la hora de determinar el equity value.
En principio, con un sistema de locked box accounts, no va a haber ajuste de precio después del cierre, por lo que el precio pagado no se toca (salvo existencia de un leakage o, con carácter general, por incumplimiento de las habituales manifestaciones y garantías contractuales del vendedor).
Los flujos de caja que genere el negocio a partir de la fecha de las locked box accounts (cuentas que han sido revisadas por el comprador y que las partes han acordado utilizar para hacer el equity bridge y determinar el equity value) pertenecerán al comprador.
Para evitar el riesgo de que el vendedor (que hasta la fecha de cierre es el dueño de la empresa) extraiga valor de la compañía (deteriorando esos flujos de caja que deberían ir al comprador), un contrato de compraventa con locked box accounts incluirá restricciones a la facultad del vendedor de extraer dinero de la compañía (obligación de no leakage) entre la fecha de las locked box accounts y el cierre (p.ej., repartiéndose un dividendo o pagándose un bonus extraordinario como administrador), salvo extracciones de valor que hubieran sido acordadas expresamente por las partes (permitted leakage) y que, razonablemente, el comprador habrá tenido en cuenta a la hora de determinar el equity value.
En principio, con un sistema de locked box accounts, no va a haber ajuste de precio después del cierre, por lo que el precio pagado no se toca (salvo existencia de un leakage o, con carácter general, por incumplimiento de las habituales manifestaciones y garantías contractuales del vendedor).
• Completion (o Closing) Accounts:
Los flujos de caja que genera el negocio hasta la fecha de cierre pertenecerán al vendedor (huelga decir que, a partir del cierre, pertenecerán al comprador, como nuevo dueño del negocio)
El precio que pagará el vendedor en el momento del cierre (equity value) se determinará a priori, normalmente, sobre la base de estados financieros acordados por las partes (en su caso, proyectando cuál sería la deuda neta o working capital previsibles en el momento del cierre), sobre los que se realiza el equity bridge (proceso de determinación del equity value).
Pero, como la posición financiera de una compañía cambia constantemente y no podemos tener una foto de cuál va a ser la posición financiera real en el momento del cierre (porque eso implicaría cerrar un balance y un balance no se puede cerrar de un día para otro, porque siempre hay partidas pendientes de contabilizar), se prevé que la determinación del equity value se hará en un momento posterior al cierre, a fin de que el comprador (que será quien controle la compañía a partir del cierre) pueda elaborar un balance a dicha fecha de cierre, acordarlo con el vendedor (o, en ausencia de acuerdo, por un auditor independiente) y, una vez acordado ajustar el precio a la baja (si a fecha de cierre había más deuda, menos caja o menos working capital de los previstos) o al alza (si a fecha de cierre había menos deuda, mas caja o más working capital de los esperados).
Por eso, a diferencia del mecanismo de locked box, las completion accounts siempre van acompañadas de un ajuste posterior de precio, en función del endeudamiento neto (deuda menos caja) y, en su caso, del nivel de working capital reales en el momento de la ejecución (cierre) del contrato de compraventa.
Los flujos de caja que genera el negocio hasta la fecha de cierre pertenecerán al vendedor (huelga decir que, a partir del cierre, pertenecerán al comprador, como nuevo dueño del negocio)
El precio que pagará el vendedor en el momento del cierre (equity value) se determinará a priori, normalmente, sobre la base de estados financieros acordados por las partes (en su caso, proyectando cuál sería la deuda neta o working capital previsibles en el momento del cierre), sobre los que se realiza el equity bridge (proceso de determinación del equity value).
Pero, como la posición financiera de una compañía cambia constantemente y no podemos tener una foto de cuál va a ser la posición financiera real en el momento del cierre (porque eso implicaría cerrar un balance y un balance no se puede cerrar de un día para otro, porque siempre hay partidas pendientes de contabilizar), se prevé que la determinación del equity value se hará en un momento posterior al cierre, a fin de que el comprador (que será quien controle la compañía a partir del cierre) pueda elaborar un balance a dicha fecha de cierre, acordarlo con el vendedor (o, en ausencia de acuerdo, por un auditor independiente) y, una vez acordado ajustar el precio a la baja (si a fecha de cierre había más deuda, menos caja o menos working capital de los previstos) o al alza (si a fecha de cierre había menos deuda, mas caja o más working capital de los esperados).
Por eso, a diferencia del mecanismo de locked box, las completion accounts siempre van acompañadas de un ajuste posterior de precio, en función del endeudamiento neto (deuda menos caja) y, en su caso, del nivel de working capital reales en el momento de la ejecución (cierre) del contrato de compraventa.
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