נקודות חשובות מהדוח 2026 Q2 של Google

$GOOGL
גוגל פרסמה את דוח הרבעון השני של 2026 והמניה צנחה אתמול (מהימים הגרועים שלה מזה שנים). זה קרה אחרי דוח שעל פניו נראה חלומי.
אז ישבתי עברתי על המספרים של הדוח, על המצגת, שיחת הוועידה, ואת כל מה שנכתב מסביב...יצאתי עם כמה נקודות. חלקן ירגיעו אתכם חלקן ידאיגו אתכם וכמה מהן פשוט ישנו לכם את הזווית שממנה אתם מסתכלים על החברה הזאת. אם אצליח בזה אז השגתי. מצטערת מראש על האורך, אולי זה יתן לכם הבנה מעבר לרק מספרים.

הרווח הכי גדול בהיסטוריה

רווח נקי של 112.1 מיליארד דולר ברבעון אחד.

עלייה של 298% לעומת השנה שעברה. רווח למניה של 9.11 דולר, כשהאנליסטים ציפו לפחות מ-3 דולר. נשמע כמו הרבעון הכי טוב בהיסטוריה.

אז זהו שלא בדיוק.. כשפותחים את דוח הרווח וההפסד, מגלים שורה אחת שמסבירה כמעט הכל: ״הכנסות אחרות״. השורה הזאת קפצה מ-2.7 מיליארד דולר לפני שנה ל-98 מיליארד דולר הרבעון. עלייה של 3,581 אחוזים. זה מגיע מרווחי שיערוך על ניירות ערך 99 מיליארד דולר של רווח ״על הנייר״.

אסביר בפשטות איך זה עובד כשחברה כמו גוגל נגיד מחזיקה מניות בחברה פרטית וזו מגייסת כסף לפי שווי גבוה יותר, כללי החשבונאות מחייבים אותה לשערך את האחזקה שלה כלפי מעלה ולרשום את ההפרש כרווח. בלי למכור מניה אחת, בלי שדולר אחד נכנס לחשבון הבנק.

מה שקרה ברבעון זה שני דברים ענקיים בדיוק בזמן-
האחד, SpaceX הונפקה בבורסה והשווי שלה זינק מ-400 מיליארד דולר לפני שנה לכמעט 1.8 טריליון. לגוגל יש שם בערך 6%, והאחזקה שוערכה בדוחות ל-94 מיליארד דולר.
דבר שני אנתרופיק השלימה סבב גיוס ענק שהקפיץ אותה משווי של 350 מיליארד לכמעט טריליון דולר ולגוגל יש שם נתח של כ-14% עוד מ-2023.

עכשיו תעצרו רגע על הפרופורציה שורת ההכנסות האחרות לבדה גדולה יותר מפי שניים מהרווח התפעולי של כל העסקים של גוגל ביחד- החיפוש, יוטיוב, הענן, הפרסום, הכל.. העסק האמיתי הרוויח 40.8 מיליארד,הנייר ״הרוויח״ 98. אגב ההפרשה למס זינקה כלומר גוגל משלמת מיסים אמיתיים במזומן, על רווחים שקיימים רק באקסל.

אם אני צריכה לסכם את הנקודה אני קוראת לזה המשמעות החדשה של AI אצל גוגל- Artificial Income..

איכות הרווח חשובה יותר מגודל הרווח הצמיחה האמיתית היא 30% ברווח התפעולי, וזה המספר שאני עובדת איתו.. שתיים תתכוננו אולי לכותרות של קריסה ברווחי גוגל ברבעון הבא, כשהשיערוך החד פעמי לא יחזור.. הן יהיו בדיוק באותה מידה חסרות משמעות כמו הכותרות.

המעגל "הקסום"

גוגל משקיעה עשרות מיליארדי דולרים באנתרופיק.
ההשקעה הזאת יחד עם משקיעים נוספים שמצטרפים, מקפיצה את השווי של אנתרופיק. ברגע שהשווי עולה גוגל חייבת לשערך את המניות הישנות שיש לה בחברה, ופתאום מופיע לה רווח ענק בדוח.

במקביל אנתרופיק מתחייבת לרכוש מגוגל קלאוד כוח מחשוב בהיקף של לפחות 5 ג׳יגהוואט. ההתחייבות הזאת מנפחת את צמיחת הענן של גוגל ואת צבר ההזמנות שלה. השוק רואה את הצמיחה בענן, שמח, והמניה עולה... ואז חוזר חלילה.

ואותו תרגיל בדיוק עם SpaceX.
זמן קצר לפני ההנפקה גוגל חתמה איתה על עסקת ענן של כ-30 מיליארד דולר לשלוש שנים... תזמון נוח להפליא לנפח את הספרים של SpaceX רגע לפני שהיא פוגשת את המשקיעים, כשגוגל עצמה מחזיקה שם נתח ותרוויח מכל דולר של עליית שווי. ובכיוון ההפוך SpaceX משכירה דאטה סנטרים שמריצים את קלוד של אנתרופיק. בקיצור כולם מנפחים את הספרים של כולם.

עכשיו חשוב לי להיות הוגנת שום דבר מזה לא בלתי חוקי.

חברות משקיעות בשותפות עסקיות שלהן כל הזמן, וגם אנבידיה בנתה מעגל השקעות דומה סביב עצמה... אבל יש הבדל אחד קריטי שאני לא מוכנה בשום אופן להתעלם ממנו.. המעגל של אנבידיה עובר דרך מכירות אמיתיות- מאות לקוחות חיצוניים עומדים בתור, והכסף שהיא משקיעה חוזר אליה כהכנסות במזומן, כשהיא רווחית ותזרימית.

המעגל של גוגל לעומת זאת מייצר בעיקר עליית ערך על הנייר וכל זה קורה ברבעון שבו התזרים החופשי שלה שלילי והיא מגייסת חוב.

השאלה שנשארת פתוחה, והיא שאלה חשובה- כמה מתוך צמיחת הענן (המדהימה כן) של 82% מגיעה מביקוש אמיתי של לקוחות חיצוניים וכמה זה כסף של גוגל שיוצא מהכיס השמאלי וחוזר לכיס הימני? אין לנו גילוי נאות שעונה על זה... ועד שיהיה אני עושה לעצמי דיסקאונט מנטלי על מספרי הענן.

הייתי שמחה לראות אנליסט אחד אמיץ בשיחת הוועידה הבאה ששואל בפשטות כמה אחוז מהצבר מגיע מחברות שגוגל מושקעת בהן? פשוט מאוד.

הזיכרון שמתחבא בתוך מספרי הקאפקס

שבבים, אנבידיה, TPU, מעבדים גרפיים בלה בלה בלה זה הסיפור הסקסי של עידן ה-AI אבל שמתי לב לסיפור שאולי מתחבא עוד סיפור בין הדוח, ולדעתי הוא חשוב להבנת השנתיים הקרובות הזיכרון (DRAM וHBM) או לפחות עוד קצת להבנה שיסגור פינה..

שרת AI הוא לא רק מעבד. נתח עצום מהעלות שלו הוא זיכרון מהיר שיושב צמוד ומאכיל אותו בנתונים. ובעולם יש עכשיו מחסור גלובלי חריף, מחירי הזיכרון כידוע מזנקים לשמיים, כל SSD עולה כמו מטיל זהב וכל ג'יגה-וואט חדש של קיבולת עולה יותר מקודמו... גם ההנהלות עצמן כבר מודות שאינפלציית הרכיבים היא אחד הגורמים שדוחפים את תקציבי ההשקעה כלפי מעלה..

ומכאן לשאלה שאולי לא נוחה, ששוב אף אנליסט לא שאל בשיחת הוועידה והייתי שמחה לשאול בעצמי- כשגוגל מעלה תחזית תקאפקס מ-180-190 מיליארד ל-195-205 כמה מהתוספת קונה עוד מחשוב וכמה מהתוספת קונה את אותו מחשוב במחירים מנופחים? כי השוק קורא העלאת קאפקס כהוכחה לביקוש גובר אבל אותה כותרת בדיוק יכולה להיות גם אינפלציה ״מחופשת״ לצמיחה. שני סיפורים הפוכים, כותרת אחת ובלי פירוק לכמויות מול מחירים, אנחנו מנחשים בתכלס.

והנה החור באינטגרציה האנכית המפורסמת של גוגל שכולם (כולל אני) מהללים- גוגל אמנם מתכננת בעצמה אבל גם TPU צריך זיכרון HBM, בדיוק כמו באנבידיה. ויש בעולם כולה רק בתכלס שלוש חברות מרכזיות שמייצרות אותו- סמסונג, הייניקס ומיקרון.

כלומר, גוגל ואנבידיה ״המתחרות הגדולות״ עומדות בתור מול אותן שלוש דלתות בדיוק. את יכולה לעצב את הצי׳פ הכי מתוחכם בעולם ועדיין להיות בת ערובה של אוליגופול הזיכרון. זה צוואר הבקבוק של צווארי הבקבוק!.

ארבע ההיפרסקיילריות ביחד- גוגל, מיקרוסופט, אמזון ומטא שופכות יחד קרוב לטריליון דולר בשנה על תשתיות ומתחרות זו בזו באותו מכרז בדיוק על אותם שבבי זיכרון נדירים.

שימו לב מה קורה, הביקוש שלהן מקפיץ את המחירים, המחירים מקפיצים את תחזיות הקאפקס, השוק קורא את העלאת הקאפקס כביקוש חזק, כולן מאיצות רכישות כדי לנעול אספקה לפני המתחרות, המחירים קופצים עוד.. הן לא רק סובלות מהאינפלציה הן מייצרות אותה במו ידיהן!.
ספירלה שמזינה את עצמה שבה כל שחקנית חייבת לרוץ מהר יותר רק כדי להישאר במקום.

מי שקונה חומרה בשיא של מחזור מחירי התשומות רושם במאזן נכסים במחיר מנופח ויסחב את הפחת היקר הזה בדוחות במשך שנים... אם מחירי הזיכרון יירגעו בעוד שנתיים שלוש (וזה מה שמחזורי זיכרון עושים מאז ומעולם זה עובדתית נחשב השוק המחזורי ביותר על הנייר, למרות שכל זה קצת השתנה עם הLTA's), מי שתבנה אז תבנה בזול בזמן שהבונות המוקדמות משלמות פחת על מחירי השיא. בדיוק כמו לקנות דירה בשיא הדירה בסדר גמור, המחיר ששילמת ירדוף אותך כנראה...

אגב אני לא בפאניקה פה..
בגודל שלה היא יכולה לחתום חוזי אספקה ארוכי טווח כמו הרבה ולגדר מחירים כמו חברת תעופה שמגדרת דלק. שתיים הדור הבא שלה, שאמור להיות יעיל יותר בטוקנים לוואט, הוא בדיוק התשובה, ככל שכל טוקן זול יותר להרצה, אינפלציית הזיכרון כואבת פחות. ושלוש מי ששורדת את עידן התשומות היקרות עם הכיסים הכי עמוקים יורשת את עידן התשומות הזולות. ובינתיים הטיפ הפרקטי שלי למי שרוצה להקדים את השוק בנושא הזה, אל תחכו לדוח הבא של גוגל... הדוחות של סמסונג, היניקס ומיקרון מתפרסמים קודם והם אינדיקטור מקדימים טובים לקאפקס של גוגל ושל הגדולות כמובן ב-2027.

הענן - מסיפור צמיחה למכונת רווח

אם נקלף קצת את השטויות, מה שקרה בענן של גוגל הרבעון הוא אחד הדברים המרשימים שראיתי בדוח..

המספרים היבשים הם הכנסות של 24.8 מיליארד דולר, צמיחה של 82% לעומת השנה שעברה. ורק כדי להבין את קצב ההאצה באותו רבעון לפני שנה, הענן צמח ״רק״ ב-32%. כלומר החברה לא רק צומחת היא מאיצה, בגודל שבו חברות אמורות להאט. נתח הענן מסך ההכנסות קפץ בתוך שנה מ-14.1% ל-20.7% כל דולר חמישי שנכנס לגוגל מגיע היום מהענן!!.

אבל, הסיפור האמיתי הוא לא הצמיחה- הוא הרווחיות...

הרווח התפעולי של הענן יותר משילש את עצמו, מ-2.8 מיליארד ל-8.8 מיליארד דולר, עלייה של 212%. המרווח התפעולי טיפס מ-20.7% ל-35.6% שיא כל הזמנים, ואפילו לעומת הרבעון הקודם (32.9%) יש קפיצה. גוגל מתקרבת למרווחים של AWS שנים לפני שחשבתי שזה אפשרי.

אגב לפי החישוב שלי מקווה שאני לא טועה פה אבל על כל דולר נוסף של הכנסות ענן, גוגל ייצרה בערך 54 סנט של רווח תפעולי שולי, חמישים וארבעה סנט על דולר. אלה כלכלות של מכונת דפוס, לא של עסק תשתיות!!.ההיגיון מאחורי כל ההוצאות המפלצתיות כשלווים כסף בריבית חד ספרתית ומגלגלים אותו להכנסות עם מרווח שולי של יותר מ-50% המתמטיקה עובדת בגדול.

חשוב גם מה שההנהלה טרחה להגיד בשיחה ולהדגיש כי זה עונה מראש לספקנים- הצמיחה האיצה משמעותית גם בנטרול מכירות ה-TPU החדשות. כלומר זה לא טריק חשבונאי של הכרה בהכנסות חומרה הליבה של GCP, תשתיות ה-AI ופתרונות ה-AI הם שמושכים את העגלה...

אני כן שומרת על ספקנות בשאלת הקיימות של המרווח.
35.6% זה מספר שנבנה בסביבה של מחסור היצע שבה הלקוחות מתחננים עד כדי בכי לקיבולת ומוכנים לשלם הכל. ההנהלה עצמה כבר הכינה אותנו ללחץ על המרווחים ברבעון השלישי, שמעתי את זה, בגלל שכירת תשתיות. אם נראה התכנסות חזרה לאזור זה לא ישבור אותי, זה עדיין עסק פנומנלי בעיניי.. אבל מי שבונה מודל על קבוע, בונה על חול פשוט מאוד.

לגוגל יש סוף סוף רגל שנייה אמיתית... עסק שצומח בטירוף בשנה כל השנה לצד מכונת הפרסום. בהנחה וזו הנחה גדולה, שרוב הביקוש הזה חיצוני ואמיתי, זה סיפור התפעול החזק ביותר שראיתי...

הפעם הראשונה בהיסטוריה תזרים מזומנים חופשי שלילי

נתון מפחיד קצת..זה שווה הסבר רגוע כי לדעתי אולי חלק לא קוראים אותו לא נכון.

בחמש השנים האחרונות גוגל ייצרה בממוצע בערך 17 מיליארד דולר של תזרים מזומנים חופשי כל רבעון.

היא הייתה בלי הגזמה אחת ממכונות המזומנים הגדולות בתולדות הקפיטליזם, חברה שההגדרה שלה הייתה ״מדפיסה כסף בלי להתאמץ״. והרבעון לראשונה הסימן התהפך למינוס...

מה שחשוב להבין על איך המספר הזה נוצר... תזרים המזומנים מהפעילות השוטפת, הכסף שהעסק עצמו מייצר היה דווקא שיא של 39.1 מיליארד דולר, צמיחה של 41%.

הבעיה היא בצד ההוצאות, גוגל שרפה על השקעות הוניות בתשעים יום. כפול מלפני שנה, ו-26% יותר מהרבעון הקודם. יש שנים שלמות בעבר הלא רחוק שבהן גוגל הוציאה פחות ממה שהיא הוציאה עכשיו ברבעון אחד!!. במונחים שנתיים מתגלגלים התזרים החופשי עדיין חיובי 53.3 מיליארד, אבל בירידה של 20%.

זה אולי מבהיל כי תזרים חופשי הוא הכסף שממנו משלמים באייבאקס ודיבידנדים, והוא היה הבסיס לכל תזת ההשקעה בגוגל במשך עשור... כשהסימן מתהפך זה פסיכולוגי.

יש הבדל כמעט תהומי בין תזרים שלילי שנובע מעסק שנחלש, לבין תזרים שלילי שנובע מהחלטה מודעת להשקיע!! כאן ההכנסות מאיצות, התזרים התפעולי בשיא, והצבר צומח כלומר החברה בוחרת לשרוף מזומן, מול ביקוש שכבר חתום בחוזים... זה ההבדל בין חקלאי ששדה שלו מפסיק להניב לבין חקלאי שקונה עוד שלושה שדות כי יש לו הזמנות לחמש שנים קדימה וכי הוא יכול...

מה שכן ישנה לי את הדעה, אם התזרים התפעולי יפסיק לצמוח או אם המרת הצבר להכנסות תאט בזמן שהקאפקס ממשיך לטפס. זה התרחיש שבו ״השקעה״ הופכת לבזבוז, עד אז אני עוקבת אחרי שני מספרים בנפרד התזרים התפעולי (הבריאות האמיתית של העסק) והתזרים החופשי (עוצמת ההשקעה). לערבב ביניהם זו טעות לדעתי.

אבל *למה* התזרים התפעולי עצמו נחלש?

כתבתי למעלה שהתזרים התפעולי בשיא וזה נכון רק אם משווים לרבעון המקביל אשתקד.. כשמסתכלים על הרצף הרבעוני מתגלה תמונה אחרת לגמרי- 52.4 מיליארד ברבעון הרביעי, 45.8 ברבעון הראשון, ועכשיו 39.1. שני רבעונים של ירידה רצופה במזומן שהעסק מייצר בדיוק בתקופה שבה ההכנסות עלו.. הכנסות עולות ומזומן תפעולי יורד זו סתירה לכאורה, וסתירות כאלה הן בדיוק המקומות שבהם שווה לבדוק ולחפור קצת יותר...

אז ״חפרתי״ ומצאתי 5 חשודים.👮

החשוד הראשון והכי גדול- מסים. הדבר שאנחנו אוהבים. הרבעון השני הוא באופן קבוע הרבעון החלש של גוגל במזומן כי שני מועדי תשלום מקדמות המס בארה״ב נופלים בתוכו. תראו את אותה תבנית בדיוק לפני שנה- 36.2 מיליארד ברבעון הראשון של 2025, ואז צניחה ל-27.7 ברבעון השני.

החשוד השני הוא טוויסט וכאן נסגר מעגל עם נקודה 1- השנה אפקט המס חזק במיוחד בגלל רווחי הנייר עצמם. ההפרשה למס זינקה 363% ל-26.6 מיליארד בין היתר כי מנגנון המס המינימלי בארה״ב מחושב על הרווח החשבונאי.

הרווח ״המזויף״ מ-SpaceX ואנתרופיק שלא הכניס לגוגל שקל, שואב ממנה מזומן אמיתי דרך רשות המסים. רווחי הנייר לא רק מנפחים את השורה התחתונה הם מרוקנים את הקופה.

החשוד השלישי, מלאי ה-TPU. גוגל הפכה הרבעון ליצרנית חומרה וזה עסק הפוך תזרימית, קונים רכיבים, מייצרים ומאחסנים היום, ואת ההכנסה מכירים ברובה רק ב-2027. המזומן יוצא עכשיו והחשבונית תגיע בשנה הבאה.

החשוד הרביעי תמהיל הלקוחות משתנה.
מפרסם משלם לגוגל כמעט מיידית. לקוח ארגוני עם חוזה ענן משלם בתנאי אשראי של 60-90 יום... ככל שהענן קופץ מ-14% ל-21% מההכנסות, יותר ויותר כסף ״תקוע בדרך״ בחשבוניות פתוחות... זו תופעת לוואי מובנית של ההצלחה בענן. והחשוד החמישי תשלומים מראש על קיבולת צד שלישי (גוגל שוכרת תשתיות יקרות כדי לשרת את עודף הביקוש) פלוס התייקרות של חשמל וזיכרון שמשולמים במזומן שוטף.

השורה התחתונה של החפירה פה הברז נחלש זמנית בדיוק ״כשהניאגרה״ של הקאפקס בשיא הלחץ על התזרים החופשי מגיע משני הכיוונים בו זמנית, וזה מה שהשוק הריח גם בלי לנסח את זה...
אבל שימו לב שאף אחד מחמשת החשודים הוא לא ״ביקוש חלש״ כולם תזמון, מסים ותמהיל. ולכן יש לי כאן מבחן מוגדר מראש לרבעון השלישי, היסטורית אחרי צניחת המס של הרבעון השני מגיע ריבאונד חד. אם הריבאונד הזה לא יגיע הפעם זו כבר לא עונתיות זה סימן אזהרה אמיתי ואני כמובן אתייחס אליו בהתאם...

שינוי זהות.

ומכאן לנקודה שלדעתי השוק עוד לא באמת עיכל כי היא לא מספר אחד היא שינוי של זהות שלמה.

תראו את התמונה המלאה של המימון, יותר מ-50 מיליארד דולר של חוב חדש שגויס מתחילת השנה. גיוס הון של כמעט 85 מיליארד דולר במניות מוקדם יותר. חוב ארוך טווח שעומד כבר על 98 מיליארד.

נכון, מול זה יש הר מזומנים וניירות ערך כך שהחברה עדיין במזומן נטו של כ-144 מיליארד, והוצאות הריבית של 1.3 מיליארד הן בדיחה מול רווח תפעולי של 40.8 מיליארד. ההנהלה גם הרגיעה, מקור המימון הראשון הוא תמיד התזרים מהפעילות, ואין כוונה לחזור לשוק המניות מעבר לתוכנית קטנה שקשורה למסים על תגמול עובדים. כלומר, הדילול הגדול כנראה מאחורינו.

אבל תחשבו על זה ברמת הזהות גוגל של העשור הקודם הייתה הדוגמא ״האולטימטיבית״ לעסק קל נכסים- קוד, מוחות ושרתים צנועים יחסית, שמדפיסים מזומנים. גוגל של 2026 מוציאה על תשתיות כ-37% מההכנסות שלה ברבעון, בדרך לכמעט 50%, יחסים של חברת חשמל, לא של חברת תוכנה!!. היא לווה כסף, מנפיקה מניות, ובונה בטון וסיליקון. מול העיניים שלנו חברת פרסום הפכה לחברת תשתית לאומית של עידן ה AI שלנו...

בעולם ה-AI התשומות נדירות- צ׳יפים מתקדמים, זיכרון, חשמל, קיבולת מחשוב... התפוקות, לעומת זאת, הופכות לזולות ושופעות, המודלים עצמם נהיים קומודיטי שמוזיל את עצמו כל חודש.

גוגל יושבת על שני צידי המשוואה, ביד אחת היא מציפה את העולם במודלים זולים יותר ויותר (ומאיצה את הקומודיטיזציה של המתחרים), וביד השנייה היא לווה כסף זול כדי לאגור עוד ועוד מהצד הנדיר זה שמייצר מרווח שולי של 50%+.

במילים אחרות הלקוחה הכי גדולה בעולם של צווארי הבקבוק בדיוק אמרה לנו שצווארי הבקבוק שווים מינוף מאזן. זו הצהרה לדעתי לא רק על גוגל, על כל הסקטור.

והשאלה הפתוחה ששווה טריליונים, איזו אנלוגיה היסטורית תנצח?- מסילות הרכבת שבנו את אמריקה, או סיבי התקשורת של שנת 2000 ״שקברו״ את מי שבנה אותם? התשובה לשאלה הזאת היא שתקבע את המכפיל לדעתי...

514 מיליארד סיבות להירגע (עם כוכבית אחת גדולה)

אם יש נתון אחד בדוח שאמור להרגיע את כל מי שנבהלה מהקאפקס זה צבר ההזמנות. ובעיניי מהיום זה המדד הכי חשוב לעקוב אחריו בגוגל, יותר מההכנסות ויותר מהרווח.

514 מיליארד דולר של התחייבויות חתומות מלקוחות ענן.

עלייה של יותר מ-50 מיליארד דולר בתוך רבעון אחד כלומר 12% צמיחה בשלושה חודשים, מרמה של 460 מיליארד ברבעון הקודם. וההנהלה נתנה גם לוח זמנים קצת יותר מחצי מהצבר צפוי להפוך להכנסות בפועל בתוך 24 חודשים.

תעשו את החשבון מדובר ביותר מ-250 מיליארד דולר של הכנסות ענן שכבר חתומות לשנתיים הקרובות. אלה חוזים עם חתימות לא מצגות של חלומות לילה...

זה משנה את כל הדיון על הקאפקס לדעתי כי יש הבדל עצום בין שני סוגים של חברות שבונות תשתית, כזאת שבונה ומקווה שהלקוחות יגיעו (״שדה חלומות״), וכזאת שבונה כי הלקוחות כבר חתמו והיא לא מצליחה לעמוד בקצב.
גוגל, לפי כל אינדיקציה בשיחה ששמעתי, היא הסוג השני. ההנהלה חזרה על המנטרה אנחנו מוגבלי היצע כבר כמה רבעונים ברצף, וסיפרה דבר מדהים שיש לקוחות שהיא שיכנה זמנית על תשתיות של צד שלישי, יקרות יותר, שאוכלות לה את המרווח, רק כדי לא לאבד אותם. סונדאר ניסח את זה כמשוואה של ערך חיי לקוח- כן, יקר לי לשרת אותך בחצי השנה הקרובה, אבל העסקה הרב-שנתית מולך היא בעלת תשואה מצוינת, אז אני סופגת.. חברה שמוכנה להקריב רווח רבעוני בשביל מערכת יחסים של עשור זה בדיוק מה שהייתי רוצה לראות כבעלת מניות ארוכת טווח.

אגב ההנהלה ציינה שרוב הצבר מורכב מהסכמי GCP רגילים, מפוזרים על בסיס לקוחות רחב לא נשען על קומץ עסקאות חומרה ענקיות.

ועכשיו הכוכבית, כמה מתוך ה-514 מיליארד האלה מגיע מצדדים קשורים? התחייבות של אנתרופיק לבדה שווה עשרות מיליארדים, ואולי הרבה יותר... גוגל לא מפרקת לנו את הצבר לפי סוגי לקוחות, וכל עוד זה המצב אני מסתכלת על המספר בהערכה, אבל עם מקדם ביטחון כלשהו... הבדיקה שלי לרבעונים הבאים היא כפולה שהצבר ממשיך לצמוח, ושקצב ההמרה שלו להכנסות בפועל לא מאט, אם שני אלה מחזיקים בזמן שהקאפקס עושה שיא הוויכוח הגדול על ההשקעות יוכרע לטובת גוגל.

הפתעת ה-TPU, גוגל נכנסה למגרש של אנבידיה, בשקט

הנקודה הזאת כמעט נבלעה ברעש של התזרים והדברים האחרים ולדעתי היא סיפור אסטרטגי גדול של הדוח, ברבעון הזה לראשונה בהיסטוריה, גוגל רשמה הכנסות ממכירת מערכות TPU, הצ׳יפים שהיא מפתחת בעצמה, והתקינה אותן פיזית בדאטה סנטרים של לקוחות.

תבינו את גודל השינוי.
עד היום ה-TPU היה מוצר פנימי גוגל ייצרה אותו, שמרה אותו אצלה, והשכירה גישה אליו דרך הענן.. עכשיו היא מוכרת אותו החוצה, כמוצר.

זה אומר שגוגל בשקט ובלי הכרזות דרמטיות, נכנסה לשוק שבו שולטת אנבידיה כמעט לבדה, שוק חומרת ה-AI. וזה לא איום תיאורטי, מי שמחפש אלטרנטיבה אמינה למוצרים של אנבידיה במחירים של היום קיבל הרבעון בפעם הראשונה כתובת רצינית עם מאזן של 4 טריליון מאחוריה...

הקסם כאן הוא האינטגרציה האנכית וכדאי לעצור עליה כי לדעתי אין עוד חברה אחת בעולם שיש לה את זה, גוגל מפתחת את המודלים (ג׳מיני), מתכננת את הצ׳יפים (TPU), בונה את הרשתות, שולטת בתוכנה, ומפעילה את אחד מענני המחשוב הגדולים בעולם. כל דולר של תשתית עובד אצלה בכמה עסקים במקביל, וכל שכבה מייעלת את השכנות שלה. התוצאה בשטח, ההנהלה מדווחת על אופטימיזציות חומרה-תוכנה שכבר מוזילות משמעותית את עלות ההרצה של ג׳מיני, כלומר משפרות תשואה בלי להגדיל את ההשקעה.

ויש עוד שני פרטים ששווה לשים במגירה לעתיד..

אחד דווח על שותפות מתגבשת עם בלאקסטון להקמת קיבולת מחשוב מבוססת TPU שתוצע לחברות חיצוניות כלומר TPU כפלטפורמה, לא רק כמוצר.

בנוסף לפי דיווחים, גוגל מפתחת דור חדש שאמור להיות יעיל פי 10 כמו שכתבתי מה-TPU הנוכחי, עם פריסה צפויה ב-2028. אם זה נכון אפילו בחצי המרווח הגולמי של החברה יכול להתבסס הרבה מעל 60% לאורך זמן.

אבל וזה אבל שחייבים להפנים, לוח הזמנים כאן איטי בכוונה, ההנהלה אמרה במפורש שרק חלק קטן מההכנסות מהסכמי ה-TPU הקיימים יוכר ב-2026, והרוב המכריע יגיע ב-2027. כלומר יש פער מובנה של שנה בין ההוצאה (עכשיו, בדוחות, כואב) לבין הקציר (בשנה הבאה).

תרשו לי לחזור למינוח הקודם, מי ששופטת את הדוח הזה רק לפי הרבעון הנוכחי שופטת חקלאי לפי היום שבו הוא זרע.

מלחמת הטוקנים

יש בדוח קבוצת מספרים שנשמעת כמו סטטיסטיקה משעממת של הנדסה אבל כשעוצרים עליה רגע היא מערערת אולי.. הכוונה למספרי השימוש בטוקנים. ובעידן שבו כמעט כולם שואלים ״איפה התשואה על ההשקעות ב-AI?״ מספרי שימוש הם התשובה הכי קרובה לאמת שיש.

ה-API של המודלים של גוגל מעבד עכשיו בערך 22 מיליארד טוקנים בדקה... לפני רבעון אחד בלבד זה היה 16 מיליארד.
כל הידע הכתוב של האנושות כל הספרים, המאמרים, האינטרנט קראתי מוערך בבערך 22-20 טריליון טוקנים.. בקצב הנוכחי, גוגל ״לועסת״ כמות מידע השווה לכל מה שהאנושות כתבה אי-פעם בערך כל 15 שעות. תקראו שוב.

יותר מ-9 מיליון מפתחים בונים כל חודש עם המודלים של גוגל.

יותר מ-2,000 ארגונים חצו את רף 100 מיליארד הטוקנים.

אפליקציית ג׳מיני הגיעה ל-950 מיליון משתמשים חודשיים, כשמספר המשתמשים היומיים שילש את עצמו בשנה.

מצב ה-AI בחיפוש חצה מיליארד משתמשים חודשיים.

כמעט 90% מחברות פורצ׳ן 100 כבר משתמשות בגרסת הארגונים של ג׳מיני.

למה אני נותנת למספרים האלה משקל כל כך גדול? כי טוקנים זה שימוש ושימוש זה ביקוש אמיתי, אי אפשר לזייף אותו עם הרשמות חינמיות או הבטחות!!... טוקן לדקה הוא ה״שאילתת חיפוש״ של העידן החדש, המטבע שדרכו מודדים כמה העולם באמת צריך אותך. והמספרים האלה גם מסבירים בדיוק למה החברה ״מוגבלת היצע״ הביקוש רץ מהר יותר מקצב הבנייה, למרות שלוש שנים של השקעות שיא.

והתובנה כאן גוגל לא צריכה לבנות הרגל חדש מאפס, כמו כל מעבדת AI עצמאית. ממש לא. יש לה כבר את ההרגלים של מיליארדים חיפוש, ג׳ימייל, יוטיוב, אנדרואיד והיא פשוט מזריקה לתוכם AI... ההפצה היא החפיר, לא המודל.

הנקניקייה ב 1.50 דולר - אסטרטגיית מוצר ההפסד הכי גדולה בהיסטוריה

מי שמכיר, בקוסטקו מוכרים כבר עשרות שנים נקניקייה בלחמניה עם שתייה במחיר קבוע.

הם מפסידים בכוונה כסף על כל מנה.

הנקניקייה מכניסה אותך לחנות, גורמת לך להרגיש שקיבלת עסקה מעולה, ובדרך לקופה את ממלאת עגלה במוצרים שעליהם הם כן מרוויחים. זה נקרא מוצר הפסד - Loss Leader, וזו אחת האסטרטגיות העתיקות והמנצחות במסחר.

עכשיו תחליפו את זה ב-AI. גוגל מחלקת אינטליגנציה מלאכותית בחינם, בכמויות אדירות, בכל פינה- סיכומי AI על כל חיפוש, מצב AI למיליארד משתמשים, שכתוב מיילים בגימייל, תשובות חכמות ביוטיוב, מנוים לסטודנטים בחינם וכו׳....כל שאילתה כזאת עולה לה כסף אמיתי חשמל, שרתים, רכיבים. על פניו טירוף כלכלי, בפועל גאונות של שימור.

יש נתונים שמראים שכשמופיע סיכום AI בתוצאות החיפוש, המשתמשים מקליקים הרבה פחות על קישורים חיצוניים. בשביל האינטרנט הפתוח אלה חדשות רעות. אבל בשביל גוגל המשתמשים פשוט נשארים אצלה רואים את התשובה, שואלים שאלת המשך, וצורכים עוד פרסומות של גוגל במקום לברוח לאתר אחר.

וההוכחה בדוח החיפוש צמח 17%, שנתיים אחרי שכולם הספידו אותו וניבאו שצ׳אטבוטים יהרגו אותו. בינתיים ״פחד הקניבליזציה״ מפסיד בענק לרווח השימור.

ובמקביל בצד השני של התעשייה, מכירת גישה למודלים גולמיים הופכת למרוץ לתחתית כל מעבדה חותכת מחירים כל חודש, והמודלים נהיים קומודיטי. גוגל כאילו אומרת אתם תתחרו על מי מוכר את הנקניקייה הכי זולה אני אתחרה על מי שולט בקניון.

ועכשיו לתרחיש הפרוע שלי, שנשמע הזוי אבל ההיגיון שלו מתהדק ככל שחושבים עליו יום אחד גוגל פשוט תרשה לעצמה לתת לאחרים לנצח במרוץ המודלים ותרוויח מהם..
תחשבו על מערכת היחסים עם אנתרופיק, גוגל כבר מרוויחה ממנה שלוש פעמים דרך אחזקת המניות, דרך הכנסות הענן והמחשוב, ודרך רווחי השיערוך. השלב הבא המתבקש הוא רישיון להריץ את קלוד על ה-TPU של גוגל, בתוך המוצרים של גוגל... במצב כזה גוגל מנצחת גם כשהמודל שלה לא הכי טוב בעולם כי היא הבעלים של הקניון של החניון ושל חברת החשמל. תשמרו את הפסקה הזאת, יש לי תחושה שאולי נחזור אליה. 😎

להפסיד בבנצ׳מרקים, לנצח במלחמה?

ג׳מיני, כרגע, לא המודל הכי חכם בעולם לפי הבדיקות/סקירות/תחזיות. ואפילו לא קרוב לצמרת.

ההשקה של גמיני 3.5 פרו נדחתה בחודשים, כשהמהנדסים נאבקים לסגור את הפער מול המתחרים דווקא ביכולות קוד התחום שמייצר היום את רוב הכנסות ה-AI בתעשייה. במדדי האינטליגנציה, ג׳מיני מדורגת מאחורי קלוד, ChatGPT, גרוק, המודל החדש של מטא, ואפילו מודלי קוד פתוח סינים. ובמקביל, חוקרים בכירים עזבו לאופן ולאנתרופיק, כשברקע תסכול על הקצאת משאבי מחשוב. בשביל החברה שהמציאה את הטרנספורמר הבסיס של כל המודלים האלה זה, בואו נגיד את זה בעדינות, חייבת להגיד לדעתי דיי מביך.

בוול סטריט יש מי שמרגיעים מלחמת טאלנטים שכולם סובלים ממנה, לא בעיה ייחודית של גוגל. אני קונה את זה רק בחצי. אבל הנה הצד השני, שלדעתי חשוב יותר בזמן שגוגל מפסידה בתחרות ה״מי הכי חכם״, היא מנצחת בשתי תחרויות אחרות, מהירות ומחיר.

גמיני מובילה את מדדי המהירות, תחרותית מאוד בעלות, וההשקה של מודל תמונות ב-3.4 סנט לאלף תמונות היא יריית פתיחה במלחמת מחירים שגוגל ערוכה אליה טוב מכולם (זוכרים צ׳יפים של עצמה, חשמל של עצמה). וסקרים של מנהלי רכש מראים שדווקא גוגל צפויה לזכות בקפיצה הגדולה ביותר בנתח ההוצאה על AI ג׳נרטיבי מבין כל הספקיות.

רוב עומסי העבודה הרווחיים בעולם לא צריכים את המודל הכי חכם.

הם צריכים מודל מספיק טוב, מהיר, זול, וזמין בכל מקום. מיליארד המשתמשים של גוגל לא כותבים קוד הם שואלים שאלות, מתכננים טיולים, מסכמים מיילים. שם הכתר של הבנצ׳מרקים שווה פחות מהכתר של ההפצה.

גוגל יכולה להרשות לעצמה לא לנצח בכל טבלה. זה בסדר

היא לא יכולה להרשות לעצמה להיות איטית. הסיכון האמיתי הוא בירוקרטיה. וג׳מיני 4 כבר באימונים, עם הצהרות שאפתניות מאוד מההנהלה אם היא תנחת בטופ, כל הנקודה הזאת מתהפכת משלילית לחיובית בן לילה..

הפרסום

בערך 70% מההכנסות של גוגל עדיין מגיעות מפרסום. ולכן חובה לבדוק שהסוס הזקן עוד נושם. (ספוילר הוא לא רק נושם הוא דוהר).

עסק ״עתיק״ שגודלו רבע טריליון דולר בשנה, שכולם הספידו אותו כבר שנתיים צומח 17%. פרסום ביוטיוב, 11.1 מיליארד, צמיחה של 13%, וחציית רף עשרת המיליארדים לרבעון. המנויים, הפלטפורמות והמכשירים 12.9 מיליארד, פלוס 15%. מרווח תפעולי של כל חטיבת השירותים: 41.8%. הכתם היחיד אולי זה רשת הפרסום של גוגל באתרים חיצוניים, שירדה 1% שכבת המתווכים הישנה שגוססת באיטיות, והיא הקורבן האמיתי הראשון של עידן ה-AI.

משהו לגבי המונדיאל שהיה.

יוטיוב רשמה 1.7 מיליארד צופים ייחודיים בתכנים סביב זה, והיא שברה שיא חיפושים ביום משחקי ״הנוקאאוט״. נתוני צד שלישי מראים קפיצה חריגה בשיעורי ההמרה של פרסומות ביוטיוב מאז יוני. אירועי ענק חיים הופכים בשקט למאיץ הפרסום הנסתר של גוגל והפירות של יוני יבשילו בעיקר בדוח הרבעון השלישי, זה קטליזטור שכמעט אף אחד לא מתמחר.

קהל היעד הפוטנציאלי שלה הוא, פשוטו כמשמעו, כל אדם עם חיבור לאינטרנט. אין עוד נכס מדיה כזה על הפלנטה.

אגב מתחרים התחילו לנסות פרסומות בתוך הצ׳אטבוטים שלהם.. אם שיחות AI יהפכו לפלטפורמה שמבינה כוונת קנייה טוב יותר מתיבת חיפוש המונופול של גוגל על ״רגע הכוונה״ של הצרכן יעמוד למבחן הראשון שלו מזה עשרים שנה. זה לא סיפור של 2026 אבל זה ל2027.

פסיכולוגיית שוק - דוח מצוין, מסך אדום, ומה שוורן באפט ראה קודם

בואו נעשה ניסוי מחשבתי.

אני מתארת לכם חברה- הכנסות צומחות 24%, הענן שלה מזנק 82%, צבר הזמנות בשיא כל הזמנים, רווח תפעולי פלוס 30%, והיא היכתה את התחזיות גם בשורה העליונה וגם בתחתונה. עכשיו נחשו מה עשתה המניה למחרת. ירדה 6.5%. אחד הימים הגרועים שלה מזה שנים.

זה קורה כמו סופה מושלמת של ארבעה דברים באותו יום בדיוק- אחת, העלאת תחזית הקאפקס בפעם השלישית השנה. שתיים, התזרים החופשי השלילי הראשון בהיסטוריה, שדיברנו עליו. שלוש, קנס הגבלים עסקיים מהאיחוד האירופי וארבע, שוק כללי עצבני בגלל זינוק במחירי הנפט על רקע מתיחות במזרח התיכון. כל אחד מהארבעה לבדו - רעש. ביחד, ביום אחד- מפולת.

כל בתי ההשקעות הגדולים שראיתי מורגן סטנלי,ג׳יי פי מורגן, UBS ואחרים הורידו מעט את מחירי היעד, אבל אף אחד מהם לא שינה המלצה... תבינו מה זה אומר. אף אחד לא שינה את התזה, כולם רק תמחרו מחדש את מצב הרוח. השוק העניש אבל לא את הפונדמנטלס, שדווקא השתפרו.

השנה קצת לפני הדוח, ברקשייר הכניסה 10 מיליארד דולר למניות גוגל. ומי שיזם את ההשקעה כך התברר, היה וורן באפט בעצמו האיש שהתחמק ממניות טכנולוגיה במשך חצי מאה, בגיל צעיר 95, בפוזיציה כמעט אחרונה שלו במחירים גבוהים מהמחיר של היום.
ההיגיון שלו כפי שהוא הסביר היה בערך כזה- מרוץ הקאפקס של ה-AI הוא משחק שהענקיות לא באמת רוצות לשחק אבל מבין כל מה שוול סטריט משווקת כ״מנצחות AI״ גוגל היא בעלת הסיכוי הגבוה ביותר לצאת מהצד השני כמנצחת אמיתית, בזכות העסק הכלכלי והתשואה ההיסטורית של עסק הפרסום..

יש לי כלל אצבע כשמניה יורדת בחדות אחרי דוח שהפונדמנטלס שלו השתפרו, זה אחד משניים או שהשוק טועה ונוצרה הזדמנות, או שהשוק מריח עשן לפני שאנחנו רואים את האש. ההיסטוריה מלמדת שברוב המקרים זה הראשון, אבל לא תמיד. ההכרעה שלי היא הדאטה, לא תנועת המחיר- הענן, הצבר, הטוקנים מצביעות כרגע בבירור לכיוון ההזדמנות. המעגליות היא מה שאני שומרת בכיס ליום גשום...

מפת הסיכונים המלאה שלי ומה באמת יכול לשבור את התזה

הנה כל הדרכים שבהן התזה הזאת יכולה להישבר לא כעניין תיאורטי כרשימת מעקב מסודרת מהמיידי לרחוק (וסתם קראתם את כל השטויות שלי עד פה).

הסיכון הראשון והמיידי זה פער התזמון.. הכסף יוצא ב-2026, המרת הצבר, הכנסות ה-TPU מגיע בעיקר ב-2027. זו שנה שלמה של חשיפה, שבה כל רבעון ייראה יקר. הקונצנזוס כבר מגלם קאפקס של כ-50 מיליארד ברבעון השלישי, וההנהלה הבטיחה עלייה ״משמעותית״ נוספת ב-2027, ההערכות מדברות על 240-250 מיליארד דולר, שזה כבר קרוב למחצית מההכנסות.
ובטווח הקצר ממש ההנהלה הודיעה מראש על שחיקת מרווחים בענן ברבעון השלישי בגלל שכירת תשתיות מצד שלישי, אל תופתעו כשזה יקרה..

הסיכון השני זה אינפלציית תשומות. מחירי הזיכרון מזנקים בגלל המחסור, וגם שבבים ואנרגיה מתייקרים. כל ג׳יגה וואט נוסף עולה יותר מקודמו ואם זה יימשך, תחזית הקאפקס תעלה שוב, והשוק יעניש שוב.

הסיכון השלישי זה קצב האימוץ בשטח. פחות מ20% מהארגונים בעולם פרסו בפועל סוכני AI. התחזיות אומרות 60% בתוך שנתיים אבל ארגונים גדולים זזים בקצב של הטמעת מערכת ERP שלוש שנים של בדיקות אבטחה, רגולציה ותהליכים. אם המרת הצבר להכנסות תאט אפילו במעט, המכפיל יתכווץ מהר והרבה.

הסיכון הרביעי זה כמובן תחרות.
לאמזון יתרון גודל בארגונים, מיקרוסופט בשילוב אופן, וכולם כולל מטא מפתחים בלטות משלהם. יתרון ה-TPU אמיתי, אבל לא בלעדי לנצח. וג׳מיני חייבת להפסיק לפגר!!מספיק!! תקרית אבטחה אחת או דור מודלים מאכזב יפגעו ישירות במכירות.

והסיכון החמישי, המערכתי זה שהיפרסקיילריות הן היום נתח עצום מהמדדים, מקרנות הפנסיה ומהחיסכון של כולנו גם של מי שמעולם לא קנתה מניה. הכסף שלנו נשאב פנימה דרך המדדים בכל חודש, בזמן שבעלי העניין מממשים ערך כל יום, משכורות, מענקים, דיבידנדים.

אם הבועה הזאת מתפוצצת, וכשהיא מתפוצצת כנראה היא תתפוצץ באלימות, דווקא כי מדובר בחברות שתמיד הציגו צמיחה אמיתית, וזו תהיה הפעם הראשונה שהאמון בהן נסדק.

התמחור, מסגרת ההחלטה שלי, והשורה התחתונה

כמה כל הסיפור הזה עולה והאם הוא שווה את המחיר?

הפלא הגדול של גוגל ב-2026 הוא שאחרי כל הראלי, היא עדיין מתומחרת כמו החברה משעמם בשכונה בערך 23-24 מכפיל על הרווח החזוי לשנה הבאה, בסביבות 10 על המכירות.

להשוואה אמזון במכפיל דומה עם צמיחת ענן של שליש מזו של גוגל, והנאסד״ק כולו נסחר סביב מכפיל 34.. השוק במילים אחרות, מתמחר את גוגל כמו חברת פרסום בוגרת ונחמדה לא כמו מובילת תשתיות ה-AI עם ארבעה מנועים במקביל..

והנה הפער שהוא בעצם כל תזת ההשקעה- המחיר הנוכחי מגלם צמיחת רווח שנתית של כ-14% לשבע שנים. הקונצנזוס של האנליסטים צופה קרוב ל-20.5% בשנה עד 2031. אם האנליסטים צודקים המניה זולה משמעותית, והערכות השווי שראיתי נעות בין 381 דולר בתרחיש שמרני, דרך 440 בתרחיש מרכזי, ועד 480 בתרחיש אופטימי. כלומר אפסייד של 20% עד 50% מהמחיר הנוכחי. אם השוק צודק והצמיחה תתמתן המחיר הנוכחי הוגן, לא יקר.

זו אסימטריה שאני אוהבת.. טועים משלמים מחיר סביר, צודקים מרוויחים בגדול.

אז הנה מסגרת ההחלטה שגיבשתי לעצמי, ארבעה נושאים שאני בודקת כל רבעון, בסדר הזה- אחת צמיחת הרווח התפעולי בנטרול ״הכנסות אחרות״ (המספר האמיתי, בלי רווחי נייר). שתיים מסלול המרווח בענן. שלוש הצבר וקצב ההמרה שלו (ממדד חשוב ביותר לדעתי). ארבע כל פירור של שקיפות לגבי נתח הצדדים הקשורים בהכנסות הענן. ובמקביל, שלושה דברים שאני מתעלמת מהם- כותרות ה-EPS לשני הכיוונים, תנועת המחיר ביום שאחרי הדוח, וכותרות קאפקס שמנותקות מהקשר הביקוש.

בפועל אני לא מוכרת אחזקת ליבה בגלל רבעון אחד של תזרים שלילי שנובע מהשקעה מול ביקוש חתום, אני גם לא רודפת אחרי המניה על גב רווחי שיערוך.. אני מוסיפה רק בחולשה ועם סבלנות, כי ההנהלה אמרה לנו בפירוש שחורף התזרים נמשך עד תוך 2027.

והשורה התחתונה המשפט שמסכם לי את כל הדוח הזה.
זה היה בו זמנית הרבעון התפעולי הטוב ביותר בהיסטוריה של גוגל, והרבעון החשבונאי המבלבל ביותר בהיסטוריה שלה. שתי האמירות נכונות באותה מידה ומי שבוחרת רק אחת מהן מספרת לעצמה חצי סיפור.

החודשים הקרובים יכריעו אם 2026 תיזכר כשנה שבה גוגל בנתה את העשור הבא שלה או כשנה שבה כולנו מימנו מסיבה של מישהו אחר. אני בוחרת לעקוב אחרי המספרים, לא אחרי הרעש.

בונוס, למה בעצם מפחדים והאם יש תרחיש שהעתיד פשוט לא שם?

שאלה שעצרה אותי כי היא פשוטה ועמוקה למה כולם מפחדים מההשקעות ב-AI?
האם יש באמת חשש שהעתיד לא שם? החלטתי לענות עליה כמו שצריך כי היא מגיעה ללב העניין יותר מכל ניתוח תזרים.

קודם כל, בואו נפרק, האם AI הוא העתיד? על זה, קשה לי לענות בשלילה.

האם מי שבונה את התשתית הוא זה שירוויח ממנה? וכאן ההיסטוריה נותנת תשובה לא בהכרח.

האינטרנט היה העתיד ב-1999 מאה אחוז העתיד, בלי שום ספק והנאסד"ק בכל זאת קרס אחרי ולקח לו זמן לחזור.

המכונית שינתה את העולם, והרבה אם לא כמעט כל יצרניות הרכב המוקדמות פשטו רגל. לצדוק לגבי הטכנולוגיה ולצדוק לגבי המניה אלה שני הימורים שונים. יש לזה שם בכלכלה, הפער בין ערך שנוצר לערך שנלכד.
AI ייצור ערך אדיר כמעט בוודאות, הוא כבר יוצר כולנו מרגישים אני מניחה. השאלה הפתוחה היא לכיסים של מי הוא יזרום של בוני התשתית, של המשתמשים, או של הצרכנים שיקבלו הכל בחינם דרך התחרות.

הצבר של גוגל מוכיח שהלקוחות שלה קונים, הוא לא מוכיח שהלקוחות של הלקוחות מרוויחים. שוב רק כ-17% מהארגונים בעולם פרסו בפועל AI סוכני, וחלק ניכר מהחוזים בצבר נחתמו על סמך תקווה ופחד לפגר, לא על סמך תשואה מוכחת. אם בעוד שנתיים שלוש סמנכ״לי הכספים של אותם ארגונים לא יצליחו להראות לדירקטוריון שלהם החזר על ההשקעה הם לא יחדשו, והצבר של היום יתגלה כגל חד פעמי ולא כנהר.
כל הפירמידה אנבידיה, גוגל, מרכזי הנתונים, חברות החשמל נשענת בסופו של דבר על ההנחה שהקונה האחרון בשרשרת ירוויח. וזו ההוכחה שעדיין חסרה.

אז למה הם בכל זאת ממשיכים לשפוך מאות מיליארדים? כי זו לא באמת החלטת השקעה, לדעתי זה סוג של זו דילמת אסיר.

עבור גוגל, מיקרוסופט ואמזון, הסיכון של השקעת-חסר הוא קיומי, לפספס את הפלטפורמה הבאה זה כמו למות. הסיכון של השקעת-יתר הוא ״רק״ כסף, כמה מאות מיליארדים שהן יכולות להרשות לעצמן. זו אסימטריית חרטה עדיף לבזבז ולשרוד מאשר לחסוך ולהיעלם. וזה בדיוק מה שבאפט התכוון אליו ב״משחק שהם לא רוצים לשחק״ הם לא משקיעים כי הם בטוחים. הם משקיעים כי אסור להם לטעות בכיוון השני.

ולמה אחרי כל זה אני ישנה בלילה עם אחזקה וישנה בטוב דווקא? שלוש סיבות שמייחדות אותה בתרחיש הרע- אחת גם אם ה-AI לא יניב תשואה ישירה, התשתית לא מתאדה היא משרתת את החיפוש, יוטיוב והענן הרגיל, ואסטרטגייה עובדת אפילו בלי החזר ישיר.
בנוסף המימון מגיע קודם כל מתזרים תפעולי של עסק פרסום רווחי, לא מחוב שמאיים על הקיום בניגוד למעבדות או סטארטפים שחיות מגיוס לגיוס.. שלוש, לחוזים בצבר יש רצפה משפטית. אז התשובה הכנה לשאלה כן, קיים תרחיש אמיתי שבו העתיד לא שם או ליתר דיוק, שהוא יגיע מאוחר יותר וזול יותר ממה שהכסף מניח. ההסתברות שלו לא אפס, ולדעתי היא גם לא התרחיש המרכזי. אבל הפחד הוא לא היסטריה הוא זיכרון היסטורי בריא... והתשובה הנכונה אליו היא לא לברוח ולא להתעלם, אלא לדעתי בגודל פוזיציה שמאפשר לטעות , ומעקב אחרי הנתון שיכריע הכל שיעורי החידוש וההרחבה של חוזי הענן החל מ-2027.

שם, ולא בשום מקום אחר נדע אם העתיד באמת היה שם.

זה היה השנקל שלי על גוגל. יש עניין אישי ואף רגשי, מודה הכסף שלי יושב שם, בין אם ארצה ובין אם לא (בעיקר דרך המדדים והפנסיה, כמובן:)) אז אני לא כותבת מהיציע, אני כותבת מתוך הרכבת, ומנסה להבין לאן היא נוסעת. טיפ שלי תעקבו אחרי המספרים, לא אחרי הרעש.

תודה שקראתם..

*זה לא ייעוץ השקעות ולא המלצה לפעולה. אלה מחשבות אישיות בלבד.

מוסיפה נקודה בעקבות הערה חשובה-
בנושא רווחי השיערוך שרוב ההפרשה למס היא deferred tax (הפרשה חשבונאית), ולא בהכרח תשלום מזומן גדול ברבעון הזה. המס האמיתי משולם בדרך כלל רק כשמוכרים את ההשקעה ומממשים את הרווח. עם זאתהרווח החשבונאי הענק עדיין מנפח את המספרים בדוח בצורה משמעותית ויוצר רעש שמקשה להבין את התמונה התפעולית האמיתית.